Le 5 août, Jeff Dean, scientifique en chef de l'IA, a annoncé qu'il quittait Google après 27 ans. Google a perdu environ 180 milliards de dollars en capitalisation boursière, ce qui en fait l'impact le plus important que j'ai jamais vu suite au départ d'un employé.
Il est cofondateur de Discovery Loop, une société d'utilité publique visant à utiliser l'IA pour automatiser le processus de recherche scientifique lui-même. Il amène avec lui Sanjay Ghemawat, Oriol Vinyals et Quoc Le. Alphabet est un investisseur fondateur et un partenaire cloud.
Il s’agit de l’équipe fondatrice la plus décorée de l’histoire de l’apprentissage automatique appliqué. Chaque société de capital-risque de Sand Hill Road prendrait part à cette réunion et s'engagerait, avec un préavis de 30 minutes, à probablement n'importe quelle évaluation.
Voici le truc. Si vous gérez un fonds de capital-risque de 100 millions de dollars ou moins, vous n'êtes pas dans cette phase. Vous n'êtes même pas dans le bâtiment. Il n’y a également aucune chance que vous investissiez dans Jeff’s Discovery Loop, à moins que vous n’engagez du capital dans un méga-fonds de risque (1 milliard de dollars ou plus).
Je veux expliquer pourquoi, car cela change la façon dont vous devriez envisager d'investir dans de futurs fonds de capital-risque pour une exposition aux entreprises privées.
La question que personne ne pose
J'ai écrit sur l'expiration du blocage de SpaceX et sur ma modeste petite distribution de 92 actions, soit 20 % de mes avoirs.
Le fonds a acheté SpaceX à 16,20 dollars l'action. Les actions ont été distribuées au prix de référence de 133,11 $. Cela représente un multiple de 8,2 sur le capital investi en deux ans et neuf mois.
Beau retour. Mais la question la plus intéressante n’est pas de savoir ce que le fonds a généré. C'est comment le fonds est entré du tout.
Fin 2023, SpaceX était valorisé aux alentours de 150 milliards de dollars. À cette échelle, une entreprise n’accepte pas un chèque d’un million de dollars. Il ne faut probablement pas non plus un chèque de 5 millions de dollars. En pratique, vous devez écrire 10 millions de dollars ou plus pour valoir la paperasse et la ligne sur le tableau des plafonds.
Alors faites le calcul à l’envers.
Si vous souhaitez qu'une position de 10 millions de dollars représente 5 % de votre fonds, vous avez besoin d'au moins un fonds de 200 millions de dollars. Mais la plupart des fonds de capital-risque détiennent 30 à 50 positions, et non 20. Par conséquent, pour constituer un tel portefeuille tout en investissant 10 millions de dollars dans un gagnant à un stade avancé, vous envisagez un minimum de 400 millions de dollars d'actifs.
Mon MOIC 8.2 existe parce que quelqu'un a collecté un fonds suffisamment important pour être autorisé à entrer dans la salle.
Grands fonds de capital-risque Ce n'est pas seulement une question de frais
L’opinion cynique, mais néanmoins véridique, est que les gestionnaires de méga-fonds veulent des frais plus élevés. Sur 2 à 2,5 % de gestion et 20 à 35 % de portage, un fonds plus important signifie un salaire plus important. indépendamment de de performances.
Mais l’optimiste estime que le désir de gagner plus d’argent n’est pas le principal moteur.
Les fonds ont augmenté parce que les entreprises sont devenues plus grandes et sont restées privées plus longtemps. SpaceX a attendu 20 ans pour entrer en bourse. Stripe, Databricks, OpenAI et Anthropic ont tous augmenté à des valorisations qui auraient été considérées comme un territoire de marché public en phase avancée il y a une génération.
Si les meilleures entreprises ne sont pas introduites en bourse et que les levées de fonds privées sont énormes, un petit fonds ne peut pas du tout participer à la hausse. Sequoia, Thrive, ICONIQ et a16z lèvent des milliards parce que l'alternative est de voir les meilleures transactions se réaliser sans eux.
Des fonds plus importants ne sont pas un symptôme de cupidité. C’est le symptôme du fait que les entreprises restent privées plus longtemps et grandissent beaucoup.
Quelques Les tournées de semences sont désormais massives
Voici jusqu'où cela a parcouru la pile.
Revenons à Jeff Dean. La valorisation de Discovery Loop n’a pas été divulguée publiquement. Mais quand une équipe comme celle-là remporte un premier tour, la « tête de série » est une formalité.
Business Insider rapporte que Discovery Loop de Jeff Dean cherche à augmenter 1 milliard de dollars pour une valorisation de 10 milliards de dollars! Il s’agit de l’une des valorisations de semences les plus importantes, sinon la plus importante jamais réalisées.
Si vous souhaitez codiriger un cycle de financement d’un milliard de dollars, votre fonds devra probablement investir au moins 100 millions de dollars. Pour participer, je ne suis pas sûr que Jeff et compagnie prendraient la peine d'accepter un chèque de moins de 25 millions de dollars, à moins qu'il ne provienne d'amis ou de famille.
Si la totalité de votre fonds s'élève à 100 millions de dollars, ou même à un montant respectable de 500 millions de dollars, vous n'êtes pas à la tête de ce projet. Je ne suis même pas sûr que votre fonds soit mis sur la table des plafonds. Les entreprises veulent une table d'investisseurs à capitalisation serrée qui peuvent les soutenir à travers plusieurs tours supplémentaires. Ils peuvent dire en une seule réunion si vous avez le bilan à suivre, et ils préfèrent avoir cinq investisseurs capables de défendre leur position plutôt que vingt qui ne le peuvent pas.
Le mot « graine » décrit désormais une étape et non une taille.
Le système de capital-risque à deux fonds
C’est pourquoi les grandes entreprises lèvent presque toujours un fonds de démarrage et un fonds de croissance au cours de la même année.
Le premier fonds trouve le diamant. Le fonds de croissance défend le pourcentage de propriété lorsque le diamant devient cher.
Sans le deuxième fonds, vous perdez votre meilleure position précisément au moment où il commence à fonctionner. Vous avez trouvé l'entreprise à 50 millions de dollars et avez vu vos 8 % diminuer à 3 % au moment où elle vaut 10 milliards de dollars. Toute la conviction, une fraction du retour.
Deux fonds, une machine. Si vous évaluez un manager et qu'il n'a qu'un seul des deux, demandez ce qui arrive à ses gagnants.
L'étape de l'entreprise que je préfère surtout investir
Étant donné qu'un investisseur FIRE ne peut pas se permettre de trop se tromper, je préfère les fonds de croissance à un stade ultérieur, c'est-à-dire la série C et au-delà avec la plupart de mon argent de risque.
Les multiples de rendement sont inférieurs car l’entreprise dispose déjà d’une adéquation produit-marché et d’un chiffre d’affaires significatif. Mais la probabilité de récupérer mon argent est nettement plus élevée.
À 49 ans, sans salaire et avec deux enfants de moins de 10 ans, j'accepterai des rendements inférieurs avec plus de certitude. Composer un 3X sur un capital que je suis sûr de revoir est plus attrayant qu'un billet de loterie sur un 20X que je ne pourrais peut-être pas.
Prenez Anthropique. J'aurais volontiers investi en mai 2026 à une valorisation post-monétaire de 965 milliards de dollars. Le chiffre d'affaires annualisé a dépassé les 47 milliards de dollars, et les bailleurs de fonds s'attendent désormais à 100 à 120 milliards de dollars d'ici décembre 2026. Cette semaine, le Financial Times a rapporté que les investisseurs s'attendaient à une introduction en bourse en octobre à 2 000 milliards de dollars ou plus, ce qui serait la plus grande cotation de l'histoire. Encore plus gros que SpaceX.
Il convient de noter que le chiffre de 2 000 milliards de dollars provient d’investisseurs qui construisent leurs propres modèles, et non d’Anthropic. Les dirigeants n’auraient apparemment pas fixé d’objectif, même en privé. Mais s’il s’en rapproche, cela représente un double en cinq mois pour une entreprise déjà valorisée à près de mille milliards de dollars.
Alors aurais-je pu investir en mai ? Non. Les sociétés participant à ce cycle étaient Altimeter, Dragoneer, Greenoaks, Sequoia, Capital Group, Coatue, D1, GIC, ICONIQ et XN. Chacun gère des fonds de plusieurs milliards de dollars. Si vous ne disposez pas d'un fonds de cette taille, ou si vous n'êtes pas un LP dans l'un d'entre eux, vous n'avez pas de chance.
C'est pourquoi je suis reconnaissant que plus de 20 % des VCX se trouvent dans Anthropic. Si le prix de l’introduction en bourse approche les 2 000 milliards de dollars, mon estimation de VCX NAV présente un potentiel de hausse significatif. Voyons si le marché commence enfin à prêter attention à mon analyse.
Cela dit, c’est au stade précoce que se situe le potentiel de hausse explosif. Seed, série A, série B. C'est là qu'un 20X ou 100X se produit réellement. Si vous avez 30 ans et que vous avez 30 ans de capacité de gain devant vous, évaluez-vous différemment de moi. Votre capacité à vous sortir d’une erreur est votre atout le plus rentable.
J'ai écrit sur ce compromis dans Le problème de l'investissement dans le capital-risque lorsque l'on est plus âgé.
La taille du fonds n’est pas le seul fossé
Heureusement, si vous souhaitez investir dans des petites entreprises, l’argent n’est plus différencié. Chaque grand fonds a de l’argent par définition. Si un fondateur choisit entre deux fonds d’un milliard de dollars qui émettent des chèques identiques à des valorisations identiques, l’argent n’est pas la variable.
Ce qui est rare aujourd'hui, c'est la capacité de présenter une entreprise à des personnes qui l'utiliseront réellement. J'ai avancé cet argument dans Distribution May Be The Last Moat. L’IA a rendu la construction bon marché et le marketing bruyant. Le goulot d’étranglement a attiré l’attention.
Vous pouvez voir les entreprises réagir en temps réel. Lightspeed a embauché Claire Zau, une créatrice comptant plus de 250 000 abonnés sur Instagram et 100 000 sur TikTok, en tant que partenaire des nouveaux médias. Elle recherche des contrats et co-anime la nouvelle émission de la société, Lightwork. a16z a acheté le podcast Turpentine d'Erik Torenberg et en a fait un associé commandité. OpenAI a acquis TBPN. Half of Sand Hill Road propose désormais une newsletter ou un podcast.
Les entreprises reconnaissent que le capital à lui seul est une marchandise. Pour remporter les meilleures affaires, vous avez besoin d’une personnalité et de relations réelles, pas seulement d’un virement bancaire.
Peut-être que je devrais également me lancer dans cette activité de capital-risque.
Une étude de cas sur la distribution Capital Plus
Le Fonds d'innovation de Fundrise (NYSE : VCX) est un exemple intéressant des deux variables à la fois.
Le fonds a déclaré un actif net d'environ 679 millions de dollars au 31 mars 2026, avec les principaux titres comprenant Anthropic, Databricks et OpenAI. Ses dix principales positions représentaient environ 67 % de l'actif net. L’actif sous gestion réel aujourd’hui est probablement bien supérieur à ce chiffre, puisque mon estimation de la valeur liquidative est d’au moins 60 % supérieure à celle de mars. Il s'agit donc d'un véritable fonds par taille, confortablement capable d'émettre des chèques institutionnels.
Mais l’atout le plus intéressant n’est pas le bilan. Collecte de fonds compte des centaines de milliers d’investisseurs sur sa plateforme et une liste de diffusion plusieurs fois plus grande.
Pensez à ce que cela vaut pour une société de portefeuille. Une fintech grand public qui place Fundrise sur sa table de capitalisation obtient un actionnaire qui peut la présenter à des centaines de milliers de personnes financièrement engagées en un seul envoi. Pas un logo sur un site Web. Utilisateurs réels.
Une entreprise de Sand Hill Road peut faire des présentations chaleureuses aux acheteurs d'entreprise et vous recruter un vice-président de l'ingénierie. Clairement précieux. Mais il ne peut pas vous offrir des centaines de milliers de consommateurs de détail qui font déjà confiance à la marque.
Divulgation complète : je suis partenaire affilié de Fundrise depuis 2016 et je détiens des actions VCX que j'ai achetées avant sa cotation.
Qu'est-ce que cela signifie si vous n'écrivez pas de chèques de 10 millions de dollars
Presque personne qui lit ceci n’est affecté au cycle de démarrage d’environ 1 milliard de dollars d’une Discovery Loop. Radical Ventures et Khosla Ventures codirigent le projet, avec la participation de Lightspeed, Kleiner Perkins, Doerr Capital et Alphabet. Google est à la fois un investisseur fondateur et un partenaire cloud, fournissant le calcul pendant au moins la première année.
Le cycle était encore ouvert au moment de l'annonce et la valorisation n'a pas été divulguée, ce qui vous indique qu'il n'est pas commercialisé auprès de quiconque doit le demander.
Cette table a été mise avant que la plupart des gens n’aient lu les informations.
Mais la conclusion n’est pas défaitiste. L’accès aux entreprises privées passe désormais par des véhicules plutôt que par des relations. Soit vous vous engagez dans un fonds suffisamment important pour être présent dans la pièce, soit vous achetez une exposition via une société cotée en bourse qui possède les actifs.
Il y a dix ans, la deuxième option existait à peine. C’est la véritable histoire de la démocratisation, et elle est ensevelie sous les plaintes concernant la taille des fonds.
Les fonds qui gagneront la prochaine décennie sont ceux qui disposent de capitaux et d’une audience.
Questions des lecteurs
Si vous êtes un LP dans des fonds de risque, la taille du fonds a-t-elle modifié vos décisions d'allocation ? Allez-vous grandir avec moins de managers, ou l’inverse ?
Pensez-vous que la distribution est véritablement devenue l'atout le plus rare du secteur des entreprises, ou est-ce simplement ce que les personnes ayant un public souhaitent voir se réaliser ?
Comprendre comment le capital se compose à chaque étape de la richesse fait la différence entre un joli poste et un nouveau chapitre. j'ai écrit Jalons du millionnaire : des étapes simples vers sept chiffresun best-seller d'USA Today publié par Portfolio Penguin Random House, pour tracer ce chemin étape par étape.
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L'argent est trop important pour être laissé à la pontification, c'est pourquoi j'écris à partir de mon expérience personnelle depuis 2009.
Vous pouvez lire l’article original (en Angais) sur le blogwww.financialsamurai.com